Drivs värde och momentum av samma sak?

Eugene Fama som är en av de främsta förespråkarna av den effektiva marknadsteorin ska ha sagt att en av de största anomalierna på marknaden är momentum. Momentum är tillsammans med värde de mer populära faktorerna att investera i. Båda utnyttjar marknadens tendens att överreagera med den generella skillnaden att värde plockar upp bolag som fallit kraftigt och momentum plockar upp bolag som stigit kraftigt

Intresset för ETF:er i Sverige växer stadigt, även om vi har långt kvar till många andra länder så som USA och Kanada. En anledning kan vara att utbudet är och har varit ganska begränsat hos de svenska nätmäklarna och bankerna. Exempelvis har alla amerikanska ETF:er tagits bort av regulatoriska skäl. På CMC Markets erbjuds dock fler än 1000 internationella ETF:er via CFD:er och sedan några månader har vi även tagit bort innehavskostnaden för dessa. I utbudet finns en mängd ETF:er som är baserade på faktorer så som värde och momentum.

Fördelar med ETF:er

En av de största fördelarna med ETF:er är att du på ett enkelt sätt kan komma åt specifika sektorer och bolag till en låg kostnad. På bolagsfronten har så kallade faktor-ETF:er växt kraftigt de senaste åren. Tanken med dessa är investera i en korg av bolag inom samma kategori. Det kan exempelvis vara värde, momentum, low vol, market cap osv.  Ur ett diversifieringsperspektiv gillar jag tanken att portföljen består av olika ”strategier” eftersom dessa normalt har sin edge olika typer av marknadsklimat. Det ska dock tilläggas att vid en rejäl sättning och börskrasch går korrelationen mot 1 bland i princip alla aktier. Är man ute efter den typen av diversifiering får man komplettera andra tillgångar eller strategier som har sin edge i en fallande marknad.

Momentum och värde

Eugene Fama som är en av de främsta förespråkarna av den effektiva marknadsteorin ska ha sagt att en av de största anomalierna på marknaden är momentum. Momentum är tillsammans med värde de mer populära faktorerna att investera i. Båda utnyttjar marknadens tendens att överreagera med den generella skillnaden att värde plockar upp bolag som fallit kraftigt och momentum plockar upp bolag som stigit kraftigt.   I avsnitt 72 av vår populära podcast Björnfällan pratar vi om ETF:er och värde/momentum som strategi.  Bilden nedan visar korrelationen de senaste 15 åren mellan olika typer av faktorer vilket till viss del förklarar intresset för värde och momentum. En korrelation på -0,49 innebär att faktorerna rör sig relativt olika varandra. 1 innebär att de rör sig exakt likadant och -1 innebär att de rör sig motsatt varandra.

Perioden ovan innehåller en galen IT-bubbla, brutal finanskris och stimuli delux från centralbankerna vilket gör att värdena kan vara lite tiltade. Under en längre tidsperiod 1963-2017 ser vi att korrelationen fortsatt är negativ. Dock inte lika kraftigt negativ som de senaste 15 åren.

Källa: Research Affiliates LLC

Ur ett portfölj-perspektiv

Ur ett portfölj-perspektiv är det intressant att kombinera faktorer som har låg korrelation med varandra eftersom det borde lyfta den långsiktiga avkastningen, dra ner risken i portföljen och framförallt minska vår tendens till performance chasing d.v.s. att vi hela tiden jagar den strategi som gått bäst för stunden och gör av med den som gått dåligt.  Att dessa två faktorer sticker ut är egentligen inte speciellt konstigt då de representerar ytterligheten i aktie-universet. En av de första(?) och mer populära artiklarna som tittar närmare på dessa faktorer är ”Value and Momentum Everywhere” som bland annat är skriven av Cliff Asness på AQR. I artikeln representerar momentum de aktier med bäst totalavkastning de senaste 12 månaderna (ex senaste månaden) och value (värde) representeras av en book value approach. Perioden är 1971-2009. Intressant i bilden nedan är att momentum fungerat bra förutom i Japan där strategin varit katastrofal i jämförelse med värde. Ett tydligt exempel på att en strategi kan var helt ur synk under väldigt långa perioder. Betyder det att man ska överge den helt? Nej, kombinationen värde och momentum hade i fallet Japan ändå gett en bättre avkastning än värde enskilt.

Källa: Value and Momentum Everywhere, The Journal of Finance

Just book value har fått kritik som värde-parameter på senare år för att den inte ”fungerar” längre. Newfound researsch tittade på detta ur ett statistiskt perspektiv för att se hur många år P/B ska underperforma för att inte anses fungera längre. Resultatet blev att man får vänta i 67 år. På senare år har dock P/B övergetts mer eller mindre och andra nyckeltal har börjats använda för att definiera värde. Dessa har även kombinerats med varandra för att få fram bolag som anses undervärderad över flera nyckeltal.

Bilden nedan visar överavkastningen för en värde-strategi som bygger på just en kombination av olika nyckeltal, P/S, P/E, EBITDA/EV, och FCF/EV. Momentum definieras som de bolagen med bäst totalavkastning de senaste sex månaderna. Ombalansering sker årligen och de 10 % bäst rankade bolagen används i respektive strategi. Det är tydligt att det finns långa perioder när strategierna ”spreadar” isär från varandra vilket i realiteten innebär att den ene levererar bättre än den andra.  Framförallt sker det vid stora upp- och nedgångar på börsen.

Källa: Patrick O’Shaughnessy, O’Shaughnessy Asset Management

Precis som vi såg ovan kan en kombination av värde och momentum ge ett bättre långsiktigt resultat till lägre volatilitet. Nedan visas 11 olika portföljer med mer eller mindre vikt i respektive strategi. 70 % värde och 30 % momentum gav historiskt den starkaste portföljen. Detta innebär inte att 70/30 är en magisk kombination utan att det är den som historiskt gett bäst avkastning vs risk. Förmodligen kommer fördelningen se annorlunda ut i framtiden men den kommer nog ha en tilt mot värde på grund av att momentum-strategin generellt är mer volatil.

Patrick O’Shaughnessy, O’Shaughnessy Asset Management

Momentum har sina galna perioder av överavkastning men efter botten 2009 underperformade strategin med ca 13 % årligen i tre år. Efter att först ha kraschat ordentligt och sedan inte hängt med i uppgången så är det nog många som hade övergett strategin.

En aspekt som är värd att tänka på när man investerar utifrån faktorer är att en ETF kan bestå av samma typ av bolag på grund av att just den sektorn är defensiv, undervärderad eller har högt momentum. Det betyder inte att det är fel att investera i den typen av ETF:er men viktigt att förstår att diversifieringen mellan olika typer av bolag i ETF:en uteblir.

Vad ger edgen i värde och momentum?

O’Shaughnessy Asset Management denna artikel, Factors From Scratch, som går på djupet och verkligen försöker förstå vad det är som skapar avkastningen i en värde- respektive momentum-portfölj. Den värde-faktor som använts är P/E och man har tittat på bolag i large cap segmentet. Portföljen ombalanseras årligen och de 10 % billigaste bolagen är med i portföljen.

Det intressanta när man undersöker varför det har fungerat att investera i de billigaste bolagen så är det framförallt på grund av multipelexpansion d.v.s. att P stiger mer än E i nyckeltalet P/E vilket får P/E talet att stiga. Bilden nedan visar vad som händer med EPS vid varje ombalansering och de bolag som nu är billigast tas med i portföljen. Under innehavsperioden så sjunker EPS. Eftersom aktierna stiger under perioden så måste ökningen bero på något annat än att bolaget ökar sin vinst. En annan intressant aspekt som förvånar mig lite är att i snitt byts 38 % av portföljen ut vid ombalansering. Hade förväntat mig att omvärderingen av värdebolag skulle ta lite längre tid.

Källa: Factors from Scratch, O’Shaughnessy Asset Management

Tittar man på utvecklingen av P/E istället för EPS så är det tydligt att priset på aktien stiger snabbare än vad vinsten ökar. P/E stiger fram till ombalanseringen då de bolag som nu är billigast tas in i portföljen. Priset på aktien stiger alltså utan att vinsten (E) följer med i samma takt, det blir en multipelexpansion.

Källa: Factors from Scratch, O’Shaughnessy Asset Management

Bilden nedan ger en ännu tydligare bild av vad som driver den positive utvecklingen under hela testperioden. Det blå fältet som representerar multipelexpansion är den absolut största bidragsgivaren.

Källa: Factors from Scratch, O’Shaughnessy Asset Management

För att skapa momentum-portföljen så valdes de 10 % av large cap som hade bäst totalavkastning de senaste sex månaderna och portföljen ombalanserades en gång per år. Det gröna fältet visar överavkastningen för portföljen som hade ett års innehavstid mot portföljen som hade ytterligare nio års innehavstid. Nu är tio års innehavstid baserat på sex månaders momentum en lite skev jämförelse men jag tror författarna vill visa att momentum-effekten klingar av relativt snabbt.

Källa: Factors from Scratch, O’Shaughnessy Asset Management

Att överavkastningen kommer under en kortare tidsperiod visar att edgen i strategin beror på att marknaden är lite extra positiv till den här typen av bolag, i alla fall inledningsvis. Bilden nedan visar att bolagen i momentum-portföljen värderas högre än marknaden när de tas in i portföljen och att den högre värderingen sedan ökar under innehavsperioden. I grafen syns också att premien stannar upp efter 12 månader för att sedan minska. Precis som med värde är det multipelexpansionen som är den stora drivaren under innehavstiden.

Källa: Factors from Scratch, O’Shaughnessy Asset Management

Vad blev då resultatet för dessa portföljer?

Värde

Percentil 1 gav 13,34%/år

Percentil 4 gav 8,54 %/år

Momentum

Percentil 1 gav 12,58%/år

Percentil 4 gav 7,67 %/år

Att Mr Market är lite svajig i sitt humör känner de flesta till men att svajigheten är den största och kanske enda drivaren till avkastningen för en årligt ombalanserad värde- och momentum-portfölj är nog lite överraskande. Mr Market approcherar bolagen på lite olika sätt där värde har sin absoluta edge när priset rör sig mot fair value efter en större nedgång och marknaden varit överdrivet negativ mot bolaget. Momentum å andra sidan har sin absoluta edge när priset rör sig från fair value under exempelvis hausse eller bubbelperioder och marknaden är överdrivet positivt till bolaget. Gemensamt är dock att i det korta perspektivet är det känslor som styr, inte fundamentala faktorer.

Avkastning är aldrig normalfördelad

En annan viktig aspekt att ta hänsyn till när det gäller faktorer och alla typer av strategier är att avkastningen inte är normalt fördelad likt en normalfördelningskurva. Att titta på historisk avkastning och anta att den skapas genom utfall som är innanför normalfördelningskurvan är att måla upp en felaktig bild av vad man kan förvänta sig av strategin framöver. Nedan visas det månatliga utfallet för en momentum-strategi i relation till en ”normal” fördelning. Det som framförallt sticker ut är den negativa avkastningen (till vänster om 0 i bilden).  Om du antog att avkastningen kommer normalt fördelad så skulle du överge den här strategin eftersom det verkliga utfallet är något helt annat. Du skulle inte heller vara inställd på att de negativa månaderna är betydligt fler och mer straffande än du förväntade dig. Jag har tidigare skrivit om problemet med att anta att avkastningen kommer i en rak och trevlig linje.   

Källa: Research Affiliates, LLC.

Denna artikel är skriven av Kristofer Berggren, analytiker på CMC Markets.

Innehållet i denna artikel är endast allmän information och skall inte ses som investerings- eller handelsrådgivning. Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning.

 

Please follow and like us:

Bli först med att kommentera

Skriv en kommentar

Din mailadress kommer inte att publiceras.